併購的深度解析

最近併購案頻傳，多數人都將其視為一種利多，然而對版主而言，這卻是短期利多長期利空。

這並不是說併購都只會帶來不好的影響，畢竟巴菲特的波克夏公司也是利用併購來累積大量的財富。我所厭惡的是單純為了維持公司規模擴張所採取的併購，為了讓讀者理解併購的利與弊，我將會把併購拆分成其目的及方法。

併購的目的基本上可分為兩種：

1.多角化經營目的：

每個有基礎財務知識的人都知道投資必須分散，企業也深諳此理，因此，常會出現多角化經營的情況，藉由併購與本業無關的產業，來分散經營風險。統一企業就是最好的例子，統一企業的主要業務為與食品相關之製造加工及銷售，並跨入零售、物流、貿易、投資、建設等領域，進10年來成長快速，股價業成長將近3倍，可說是國內食品及零售的龍頭。
另一方面，美國的奇異電子(GE)就是一個失敗的例子。奇異電子經營產業包括電子工業、能源、運輸工業、航空航天、醫療與金融服務，由於經營項目過多，導致其難以專注提升既有項目，最後淪落到被踢出道瓊指數的下場。彼得林區在其著作《選股戰略》中提及過多角化併購有極大的可能發展成「多慘化」的下場。

2.規模擴張目的：

此種併購多出現於同業間併購，藉由增加市占率，獲得更強的訂價權，同時降低成本。剛進行同業併購的企業多會使短期的ROE提升，營收及營利大量增長，股價也隨之升高。但是，依據美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）於2012公布的研究報告顯示，企業併購後五年的股價表現大多都不盡人意。

造成以上的效果的原因主要有以下幾點：
  a.併購利益發酵期間長
併購後的人事以及相關管理層的調整，皆會使併購之後的營業費用短期上升。在這些因素下，反而導致企業整體的經營績效下降。由於我們此次只取併購後五年內的資料，金控內部可能仍處於整合階段，尚無法發揮明顯綜效。

  b.併購價格過高
根據美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）於2012年發布的報告指出，之後的企業，未來3年股價表現較同類型公司低50％，原因是收購企業往往高估了被購併企業的價值，同時低估了購併後磨合期所產生的成本，再加上被併方如不是急切的財務需求，通常不會輕易出售，因此在被併方哄抬併購價格下，使收購企業難以以合理價格收購。
而唯一一個在併購後成長的富邦金，當初也是以極為優惠的價格(被併方淨值的七成)收購，使其經營績效並未受到太大影響。

併購的方法基本上主要分成三種：

1.運用公司儲備的現金併購：

儲備現金可能來自兩種來源，一是由營業現金流累積而成，二是由現金增資。

a.最優的儲備現金來源毫無疑問是來自前者，既不需要稀釋股權，也不必擔心過度舉債的問題，波克夏大多都是運用此方法，但這種方法多只適用於大併小的狀況，對於小併大或是同規模的競爭者，此方法難以執行。

b.現金增資：現金增資的優點是風險小，不必擔心負債問題，但常會造成股權稀釋，ROE下降的狀況。

2.運用公司股份進行換股：

美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）於2012公布的研究報告顯示，以現金收購的企業的股價表現，低於以股票收購的企業。巴菲特有時也會利用波克夏的股票選擇權來換取被併公司的股份。

3.槓桿收購(LBO)：槓桿收購是以被併公司的資產或現金留作抵押，以此向銀行或其他金融機構貸款，並以此貸款去併購目標公司。事實上，此種併購方式可在短期提高槓桿，短期提高股價，然而，這種槓桿往往使公司負債大量提升，一旦系統性風險發生，此類公司便會面臨倒閉的危機。